美国股债的下一站

汗青上高通胀（尤其是供应型通胀）或者类滞胀期间，石油领跑，而股债可能双杀，生长板块往往垫底。中东地缘风险加剧、航空用油需求向好，叠加美联储加速收缩风险进步，将强化高通胀下的交易逻辑。美股四大风险-供应型通胀坚硬、增长放缓、活动性收缩、估值过高-正在逐个发酵，尤以通胀风险为更大挑战。我们估计美债利率上半年或将继续上行至2.0-2.1%；下半年美债利率将同时面对下压因素：headline通胀二季度后期可能降速、增长放缓、财务进一步收缩、欧日低利率，和上推因素：缩表。因而下半年利率运行标的目的很大水平上取决于缩表的节拍、体例和力度。一季度，我们估计石油坚硬、纳指美债承压。但在调整事后，市场存眷点起头切换，下半年仍然看好美国生长板块。

在《“大通胀”对当下的启迪》中，我们指出美国松货币叠加宽财务是推升通胀中枢持续上行的底子力量。当下与1965年-1982年的“大通胀”期间，有三点类似。起首，从需求层面来讲，货币财务较持久双宽松，而且疫情以来货币共同财务的力度也远强于二战后任何期间。其次，从供应端来看，当下根据供应冲击持续的时间由短及长，全球正在履历极端气候、疫情招致的供给链瓶颈和劳动力欠缺、以及全球去碳化冲击。第三，从政策框架调整的角度来看，70年代布雷顿丛林系统崩溃使得货币进而通胀“脱锚”，去年8月施行的均匀通胀目的造进步了美联储通胀容忍度，也加剧了通胀预期的不确定性。那些类似点均指向本轮通胀很有粘性，市场可能仍在低估其风险。从长周期的角度来看，通胀确实是一种货币现象，尤其当财务主导缔造广义货币时，正如疫情以来财务奉献了M2的大大都。按照物价的财务决定理论，当政府即期发行大量债券或者市场预期政府财务出入情况恶化时，社会面对较大价格上行压力1。

去年压造美债利率的“五指山”本年将被移除。我们在陈述《通胀坚决向北，利率踌躇向南》平分析了若干障碍利率上行的因素，此中美债的供需失衡，或者说美联储QE是关键因素。2021年，美联储通过QE从二级市场上购置了77%的国债净供应，4月以来更是高达85%，而2020年（3月到12月）该数字仅为55%。伯南克指出，美债的供需关系必然水平上决定了美债利率的期限溢价，因而QE次要通过压低期限溢价报酬压低了长端利率2。我们在《联储加速收缩，若何影响资产价格》中指出，疫情以来，美联储通过QE扩表4万亿美圆摆布，占比GDP20%，根据汗青规律，报酬下压十年期利率160基点。按照我们的利率模子3测算，截至目前，QE4压低了十年期利率150基点。Taper方案于2022年2月完毕，美联储QE购债占比国债净供应将由2021年的77%骤降至6%摆布4，压造期限溢价和利率的关键因素将很大水平解除，利率也更有可能向根本面所隐含的程度收敛。考虑到持久处于三、四十年高位的通胀，叠加处于汗青低位的期限溢价和通胀风险溢价，我们估计10年期利率2022年上半年仍有20基点摆布的上行空间，即上行至2.0%-2.1%。下半年利率将面对较大不确定性，既有下压因素：headline通胀二季度后期可能降速、增长放缓、财务进一步收缩、欧日低利率，又有上推因素：缩表。因而下半年利率运行标的目的很大水平上取决于缩表的节拍、体例和力度。

在高通胀的布景下，市场已经起头逐步计入对美联储更快收紧的预期。目前利率衍生品市场已较充实预期三月加息。美联储过去两个月以来不断在对市场停止压力测试，并试探市场承压底线。若是三月加息，市场或将面对较大冲击。冲击并不是次要源自加息自己，而是此中透露出的两点信息让市场更为担忧：1.通胀可能上升的压力可能难以控造；2.事先来看，全年收缩力度恐超预期。况且，90年代以来的加息周期中，初次加息后股市在1-3月内差别水平均有所反映，6个月后逐步消化加息冲击。

美股面对进一步伐整的风险。在《全球大类资产：宏不雅逻辑、轮动系统和供应冲击》中我们指出，估值过高、全球增长放缓、活动性收紧、以及供应型通胀是美股的四座大山，那些风险均在发酵。长端现实利率代表了活动性和实在的货币政策松紧水平，因而过去几年很大水平影响了美股估值。按照上文阐发，我们认为2022年现实利率将迟缓趋向上行，因而估值将承压。汗青上，经济景气和活动性（影子利率来权衡）对美股收益率影响显著。最初，在供应型通胀风险下，比拟于其它大类资产，股市债市往往明显承压。我们在《联储加速收缩，若何影响资产价格》中指出，在美联储基准收缩情形中，陪伴金融前提逐步收紧和经济边际放缓，叠加较大通胀压力，美股面对必然调整风险。在激进收缩情形中，通胀（及其预期）失控以及美联储被迫“急刹车”将对股市带来较大冲击。

但在调整事后，市场存眷点起头切换，我们仍然看好生长的逻辑。我们做出如许的判断基于两个原因：第一，因为货币政策收紧预期的快速发酵，上半年尤其一季度美股的估值可能持续调整，下降到一个相对合理的程度；同时，因为美国当前杠杆程度不低，不排除在短期较为快速的调整过程傍边，估值有呈现超跌的情况。第二，固然通胀可能维持较高位置，但美国CPI通胀的拐点或在2季度后期呈现，汗青上，在通胀的拐点前生长最为受损，次要原因是在拐点前期，市场的存眷点次要在通胀上行、货币政策收紧上；而在通胀拐点事后，生长股往往有较大的反弹空间，一方面前期存在超跌的可能，另一方面市场存眷的重点也逐步从通胀上行和货币政策收紧那两方面转向其他，利于生长股的收益。

在对A股的影响方面，在短期维度内，美股可能会通过情感渠道传导到A股，但拉长时间维度，好比几个月，A股更多仍是取决于我们的经济和政策。我们估计固然一季度美股以调整为主，但A股不太会较长时间跟从调整，尤其是稳增长板块可能会跑出独立行情。

[1]假设无政府违约，政府债务的现实值等于预期的现实财务盈余的现值。B/P = 将来现实财务盈余的现值。此中B代表政府债务名义价值，P代表经济体价格程度，等式右边将来现实财务盈余的现值由两部门构成：将来的现实财务盈余和贴现因子。

[3]潜在增长、持久通胀预期CIE、以及美联储债券购置占比国债余额或者GDP解释了10年期名义利率85%的汗青颠簸。

[4]如若年内缩表，该比例将更低以至为负。