中金言美国通胀见顶美联储转向将分三步走

隔夜公布的10月美国通胀数据大幅低于市场预期，整体和核心通胀同环比均超预期改善，也是过去半年多以来呈现的初次通胀超预期改善的情形。那一积极的变革，让市场似乎看到了困扰已久的通胀压力可能回落的曙光。在此鞭策下，美债利率大幅走低至3.85%摆布，美圆回落至108以下，美股标普500指数大涨5.5%，纳斯达克指数更是大涨7.4%，黄金也因而明显反弹至1755美圆/盎司，呈现出典型的收缩退坡交易。CME利率期货隐含的加息预期起点从5%降至4.75%，12月加息50bp的概率升至80%。

那一表示，在本年7月市场预期通胀压力缓解、明年中以至有降息预期时，美债利率大幅回落至2.5%和美股大幅反弹的行情中似曾了解。那么，此次通胀超预期改善可以成为确定的拐点，关于将来的货币政策走向和资产表示又有和影响？

一、10月通胀：商品通胀进一步降温、医疗保健费用是最要奉献；房租仍然偏高

10月整体和核心通胀同环比均超预期改善。同比7.7%，预期7.9%，前值8.2%；核心同比6.3%，预期6.5%，前值6.6%；环比0.4%，预期0.6%，前值0.4%；核心环比0.3%，预期0.5%，前值0.6%。从背后原因上来看，

起首，因为去年10月整体和核心通胀都有明显的高基数，因而只要环比不大幅超预期，同比便会在高基数的感化下明显回落，那也是我们不断提醒的存眷10月通胀起色的原因之一。

其次，环比增速从上个月的0.6%降至0.4%，次要是得益于核心环比的回落（0.3% vs. 0.6%），比拟之下能源环比1.8%，较上月下跌2.1%大幅走高，反响油价反弹。

第三，核心环比中，1）商品通胀进一步降温，例如服拆、尤其是二手车价格继续大跌，表白供给链约束的进一步缓解。叠加高库存和需求回落，估计会进一步下行；2）医疗办事的大幅回落是最次要奉献，次要是因为BLS从头调整并切换医疗保险的统计口径和根底到2021年数据所致，估计那一效果会持续到明年9月；3）住所房租环比仍然偏高，次要是酒店价格大涨所致。租金和等量房租环比小幅改善。在房地产需乞降价格回落将来标的目的回落应该也没有问题，短期那一块还有一些粘性。

二、通胀的意义：造约融资成本以应对投资回报率下行；从现金到国债和生长股的轮动契机

对美国而言，当前的次要问题是通胀。通胀约束了美国广义的融资成本回落的时间和速度。从比照融资成本和投资回报率的角度，在美国投资回报率已经起头下行（衰退压力）并低于融资成本的情况下（例如3m10s利差倒挂），需要融资成本（货币政策）及时回落来应对，不然会面对更大的增长下行压力。

而那也决定了资产轮动的挨次和时间。从我们改良版美林时钟的角度，美国当前处于现金跑赢阶段（现实利率上行而通胀预期回落），若是通胀约束可以得到处理使得融资成本回落（现实利率下行），那么就能够从现金逐渐进入债券和生长股阶段。那一轮动在本年7月那一轮美债利率持续下行到2.5%和纳斯达克反弹中便呈现过，只不外后续的通胀再度超预期逆转了那一轮动曲到如今。

此次通胀的意义，在于打掉了加息途径和利率进一步上行的风险，以及市场因为利率上行在分母端的压力，使得资产逻辑从当前的现金到国债和生长股切换。目前来看，在12月FOMC会议之前只要一次通胀数据，我们估计大要率继续回落，那将使适当前的加息途径，尤其是鲍威尔在11月FOMC会议上提醒的更高的加息途径可能不至于再超预期了，以至有下行风险。例如当前CME利率期货隐含的加息预期起点从5%降至4.75%，12月加息50bp的概率升至80%。

那么问题在于，通胀后续的回落能否持续、以及关于货币政策节拍会带来什么影响？

三、通胀与政策途径：明年一季度降至4~5%，政策退坡分三步走

基准情形下，我们估计美国表不雅通胀已经在本年三季度见顶，明年二季度有望回到4%摆布；核心通胀同样年内见顶但一季度迟缓下行，二季度起头下行速度进一步加快，二季度末回到4%附近。

我们别离以能源、食物、核心商品（如汽车、二手车和服饰）、核心办事（如房租、业主等量房租、医疗办事和交通办事）等及其前瞻目标对CPI途径停止预测，核心参考因素为：1）能源：Brent原油中枢为95美圆/桶，美国天然气价中枢为6美圆/百万英热，那也意味着能源环比全年可能维持0环比摆布。2）商品：核心商品如二手车和服饰当前环比已经转负，新车尚为正环比，但库销比上升和原质料价格下降都对其环比有压降感化。在同比高基数影响下，核心商品2023年可能敏捷转为同比负奉献。3）除房租外办事：如医疗办事、运输办事等参考其工资增速、职位空缺率等领先目标，同比近几个月可能仍相对较高，但明年一季度摆布同比增速显著放缓。4）房租和等量房租：当前美国房价已经环比回落，市场房租数据（如Zillow统计的美国房租）同比也已经下行，但因为CPI核算原因，其房租和业主等量房租分项仍有粘性。根据领先目标计算，那两个大权重项将在一季度同比见顶。此外，按照M2对通胀的领先意义，进一步撑持整体通胀程度将在2023年快速回落的判断。

上述途径的下行风险来自于不测的供应冲击（例如俄乌场面地步和油价大涨），那会招致美联储政策被迫更紧、进而对增长和市场都带来很大压力；上行风险来自看似有粘性的内生价格压力（工资与房租）有可能在当前很急的加息下呈现拐点后的断崖下行（类似于岁首年月的运价和库存）。

在那一通胀途径下，我们估计，从当前到明岁尾，美联政策途径能够分为三步走：将来一两次会议可能先退坡，到明年一季度前后停行加息，下半年降息预期升温以至可能转为降息。

第一步：收缩退坡。本年底或明岁首年月，名义利率筑顶，长债逐渐迎来设置装备摆设窗口。第二步：加息停行。明年一季度，通胀进一步回落到4~5%，美联储加息进入尾声，名义利率下行翻开更大空间；但此时需要存眷衰退压力抬升给股市分子端的压力。第三步，降息预期升温。衰退压力下（我们测算在明年一二季度），明年二季度后，宽松预期升温鞭策现实利率快速下行，黄金和生长股逐步迎来设置装备摆设时机。因而，整体轮动的挨次为，从当前的现金到国债，再到黄金和生长股。

但那背后的两朵“乌云”，一是美联储的加息途径对那件事自己的判断，如能否鲍威尔仍然对峙11月FOMC会议上关于加息途径的判断；二是已经加息的幅度在金融前提上对增长的压力。前者可能使得融资成本的下行推延，然后者则是通过压造增长对股市盈利带来更大压力。