qg365 2022-02-21 21:12 3481 0
1月美国CPI数据超预期，再次推升市场对联储收紧的恐慌情感。做为《兴析通胀》系列陈述的第三篇，我们对美国通胀停止了详细的模子拆分和瞻望，希望供给我们的察看线索及将来向上和向下的风险点。
2022年美国核心通胀瞻望：
全年高增：2022年美国核心PCE增速预期全年高于联储均匀通胀目的；
前高后低：2022年压力更大的时间是一季度，之后将回落。
线索一：办事价格是通胀全年高增的次要支持。
美国消费主线正在从商品向办事切换；
房租价格持续维持高位，是办事通胀高增的核心。
线索二：原油价格是更大的不确定性来源。
油价对核心通胀的影响是滞后但持续的；
按照EIA预测，原油供需紧平衡将于3月起头逐步缓解。
线索三：商品价格的奉献预期转弱：
需求端看，耐用品需求或已“透收”，预期跟着财务撤出而回落；
核心约束仍然在供应端，需持续存眷供给链恢复的情况；
进港集拆箱往年看为旺季，若是圣诞节存量需求进一步被消耗，供给链堵点应该将被继续疏通。
本轮通胀向上超预期的三个风险点：
地缘政治高度不确定，本轮油价到通胀的传导可能更为畅达；
供给链问题遭到多因素扰动，改善的时间存在不确定性；
当前居民通胀仍然处在高位，存眷通胀预期自我实现的风险。
本轮通胀向下超预期的三个风险点：
财务退出+市场下跌抵消费的额外拖累，美国需求回落可能更峻峭；
低端劳动力逐渐回归就业市场，工资涨幅有望放缓；
若是美圆上行及美国页岩油产量快速释放，则油价压力或能缓解
风险提醒：通胀持续性超预期，全球央行货币政策超预期收紧。
注释
Evidence&Analysis
2022年美国核心通胀瞻望：
全年高增、前高后低
2022年美国核心PCE预期全年维持在2%以上且一季度接近5%。整体来看，美国2022年核心PCE同比增速或将维持在2%以上的高增速平台。走势呈现前高后低的形态：一季度遭到高油价及2021年低基数的影响，核心PCE同比增速或接近5%；到岁尾预期核心PCE同比增速回落到2.2%摆布。
线索一：
原油价格是更大的不确定性来源
油价对核心通胀的影响，是滞后但持续的。固然核心PCE已经剔除了能源分项，但核心通胀（如交运分项下的机票及住房分项下的燃料）城市受油价的影响。按照2017年联储工做论文（Conflitti & Luciani）的研究成果，油价对核心通胀的影响会滞后但持续：在油价冲击对核心通胀的显著影响往往集中表现在第2-5个月，且在第2个月到达更高。
2012年12月以来油价大幅上升的影响，在1月通胀中或尚未充实表现。1月美国CPI环比能源的奉献有所收窄，从上月的0.07%降到了0.05%，交通分项下的能源环比以至是转负的。从那个角度看，12月以来油价的大幅上行可能会在尔后的核心通胀中进一步表现。
根本面看，原油供需紧平衡预期从3月逐渐缓解。若是只从根本面动身，参考EIA的预测，原油的供需缺口预期将于3月闭合，而汗青上看，油价拐点较供需拐点约有1个季度摆布的滞后，因而我们模子中的基准预期是油价在2022年4月见顶并逐渐回落。当然，那一假设可能会遭到良多变量的扰动，包罗全球需求的韧性的影响，俄罗斯-乌克兰场面地步的不确定性、美国在内的博弈方对油价的诉求、美国页岩油的增产情况、OPEC的增产情况尤其是伊朗的原油供给能否释放等等，我们将在后文的风险点中进一步讨论。
差别油价中枢假设下美国核心PCE的走势。在我们的预测模子中，2022年油价中枢100美圆/桶、90美圆/桶、80美圆/桶对应的核心PCE同比全年增速别离为4%、3.9%、3.8%；岁暮时低点别离为2.5%、2.2%和1.9%。若是油价上行幅度或者持续的时长超预期，那么核心通胀可能将面对平台上移或者耽误通胀在高位的时间。
线索二：
办事价格是通胀全年高增的次要支持
1月美国CPI环比超预期，办事业是次要拉动。2022年1月CPI环比走高，除了食物价非分特别，次要受办事分项（包罗住房、医疗、娱乐）的拉动。
美国消费主线正在从商品向办事切换。我们在2022年海外年度战略《缝补缀补又一年》已经指出，美国消费主线将从商品向进一步转向。和疫情前比拟，当前美国办事消费的缺口次要集中在交通和娱乐——那两个分项较疫情前还有约20%的缺口。2021年3季度Delta变种的传布，使得此前美国办事苏醒是比力盘曲的。当前Omicron的影响相对有限，以及感恩节圣诞节的假期，使得美国国内办事业有所苏醒——那与1月非农数据办事就业的恢复是相吻合的。若是在2022年后期，跨境开放（Reopen）可以有进一步推进，则办事的苏醒及其价格可能将有继续的支持。
就通胀而言，房租价格持续维持高位，是办事通胀高增的核心。基于我们对办事将修复的判断，察看办事通胀走势的核心是住房分项——其在核心PCE占比16%，核心CPI占比49%。
汗青上看，住房分项长短常典型顺周期分项，经济苏醒周期劳动力回归大城市找工做推升房租价格，房租分项滞后赋闲率约2-3个季度见拐点。但现实上，本轮房租分项的反弹起头于2021年5月，滞后于赋闲率拐点1年摆布，那次要是因为疫情期间居家办公使得劳动力回流大城市较慢，租房需求不敷。而近期房租分项同比增速已经超越2009年以来的前期高点，那显示那一滞后正在被快速回补。
根据当前非农修复的情况，非农就业将在2022年年中回到疫情前的程度，若是假设赋闲率在2022年中见底，则2022年全年房租分项预期都将维持高位，那也是核心通胀维持高位重要支持。
线索三：
商品价格的奉献预期转弱
需求端看，耐用品需求或已“透收”，趋向上预期跟着财务撤出而走弱。如前所述，和疫情前比拟，美国消费数据显示美国商品消费（尤其是包罗车和家具在内的耐用品消费）已经较疫情前填坑完成且超额修复了15%-30%摆布。考虑到耐用品的属性——买房后换置家具及买车后置换的间隔较长，在前期财务几轮发钱的支持下，居民耐用品消费需求可能已经有所透收，而PCE消费数据显示12月耐用品消费量起头有所收缩，也印证了那一点。
核心约束仍然在供应端，持续存眷供给链恢复的情况。关于耐用品价格而言，更大的约束在供应端——汽车能够做为典型的察看代表——2021年3季度以来芯片欠缺招致二手车价格高涨是美国核心通胀上行的重要原因。
我们在2月8日陈述《供给链情况好转了吗？》提到当前美国供给链呈现了边际好转的迹象，从港口数据来看，洛杉矶和长滩港待泊船只数量已经从1月的100只以上回落到了当前的75只。从汗青季节性看，美国港口集拆箱数量在1季度整体逐渐迈入旺季，一方面圣诞节需求高点过去，另一方面中国在内亚洲多个经济体进入春节，也使消费相对有所停滞。我们在《缝补缀补又一年》中提醒，本轮通胀问题仍是库存周期层面的问题，若是美国圣诞节囤积的存量需求在旺季窗口被消化，则供给链有望继续释放好转信号。
美国通胀价格走势的三种逻辑推演
疫情之后，美国PCE价格指数呈现明显峻峭化特征。若是把美国通胀增速的加速倒推映射回美国PCE价格指数，能够发现，其上行斜率在2020年之前变革其实不大。而疫后（尤其是2021年）需求的强劲反弹及稀有的供应约束，使得价格指数呈现明显的峻峭化。
基于此，理论上来说美国PCE价格指数将有三种可能的走势：
乐不雅：PCE价格指数持续连结疫后高斜率增长，对应环比维持在当前高位；
中性：PCE价格指数维持当前根底，但斜率回归到疫情前平台，对应环比回归到前期均值；
隆重：PCE价格指数逐渐回归到疫情前的趋向线，对应环比先向下探转负，再逐渐回到前期均值。
当前我们的模子成果，介于情景（2）与（3）之间，在此根底上，我们想别离切磋通胀向上和向下超出预期的核心风险点
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