qg365 2022-10-12 21:23 2973 0
受累于美联储活动性收紧预期等次要因素，2021 岁暮至今的美股市场呈现明显回调，在回调过程中，生长属性凸起的科技股受影响尤为凸起，此中就包罗了典型的高估值、高生长属性的软件 SaaS 板块。
海外独角兽持久看好 Global SaaS ，我们认为 SaaS 必然是将来 5-10 年最重要的资产之一。固然美股 SaaS 公司在当下被加息阴霾覆盖、遍及遭遇市值缩水，但如微软CEO Nadella所言：“通货膨胀的世界里，软件是独一的通缩力量。”市场情况的颠簸不会改动优良公司的根本面，熊市的背后是抄底优良资产的窗口期。
01.
2022 年美股市场的周期轮动
从 2021 年至 2022 年中，SaaS 整体的市值从 2021 岁暮的高点已腰斩。
在我们讨论二级 SaaS / 软件公司时，除了公司根本面、行业自己的特点，宏不雅周期的变革也是影响交易的一个重要因子。本年是 2008 年之后最棘手的市场之一，在 2022 年至今的几个月内，市场履历了 3 个差别阶段，每个阶段的驱动力各不不异。
1. 通胀交易（ Inflation Trade）阶段：
固然从 2021 岁暮起头 SaaS 就已经在压力之下，但从本年岁首年月至今，整个市场的变革则次要来自于美联储的转向：美联储在本年起头加息，并将利率推到了 2%，市场起头进入一个全新周期。随后联储又碰到一个新的问题：通胀一会儿走高，必需要控造通胀。那个周期和以前完全纷歧样，招致市场的走势也纷歧样。以往联储加息是为了避免经济过热呈现通胀问题，但到了那一轮周期，联储加息则是为了控造通胀，相对应的，反映出来资产交易的走势是纷歧样的。
从岁首年月到 5 月底的时候，市场的交易逻辑很明晰：停止通胀交易（Inflation Trade），从 2018年以后，市场已经很久没有过商业通胀的交易逻辑了。
通胀交易次要表现在以下几个方面：
通胀受益的行业表示十分好：好比 XLE（标普能源 ETF，Energy Select Sector SPDR Fund，上图蓝色线条）就是出格明显的一个例子，非但没有跌，而且一路向上。QQQ 科技股（上图白色线条）、Discretionary（可选消费品） 则刚好是背面，美联储为了控造通胀需要停止加息时，那些对利率非常敏感的资产类型（ Long Duration Assets） 的价格就会遭到影响，所以我们能够看到，在交易通胀周期中，差别资产类型的之间的分化相当明显；
质料等行业则介于中间，固然在理论上它们的市场表示应该和科技股类似，但因为那个周期交易性量的特殊性，XLB（ 标普能源 ETF，Energy Select Sector SPDR Fund，上图黄色线条）的表示在前半年根本上和 XLP（标普日常消费品 ETF，Consumer Staples Select Sector SPDR Fund ，上图紫色线条），那其实是很反常的，因为在 XLP 如许相对守旧的部门要远远好过 XLB。
2. 衰退交易（ Recession Trade Cycle）阶段：
6 月初到 7 月中旬，市场的交易逻辑则再次发作变革，转向了衰退交易（Recession Trade）阶段。因为联储不断地加码，将利率从 50bps 进步到 75bps，以致于市场已经不再相信联储给到市场的“软着陆”故事，随即进入了 Recession Trade 的逻辑傍边。
因而，通胀受益股票类型，好比能源、质料等都呈现了补跌，起头变得像上半年的科技股一样，那也是 5 月底、6 月初市场大跌的重要因素 。
3. 苏醒交易（Recovery Trade）阶段：
市场侧有一个根本假设是“加息不成能持续向上”，尤其是经济增长明显起头降速的情况下，所以当PMI （采购司理人指数）起头下降，以至科技公司也已经起头给到市场收入预警信号时，7 月中旬，市场的交易逻辑又有了一个更大的改变，转向了苏醒交易（Recovery Trade）逻辑。
市场坚信在如斯高企的利率程度下，联储必然会做出让步。即使美联储本身暗示还会继续加息，估计到岁尾要加到 4% 的程度 ，但市场仍旧会向 Recovery Trade 的逻辑推进。
02.
二级市场 SaaS 公司的估值逻辑
常见的 SaaS 估值形式
软件类公司是属于量地很好、现金流很不错而且拥有高增漫空间的公司，但因为他们都是属于生长类型的股票，颠簸太大、且存在良多未知数。
北美市场常见的二级市场 SaaS 的估值是 psg，但是有一个常见的峰值模子就是 Revenue multiple，它一般分为两个类型：看“LTM（过去的一年）”或“NTM（接下来的一年）”。美股市场关于 SaaS 公司一般接纳的是 forward revenue multiple （也就是NTM）。
利用 NTM 的一个原因是SaaS 在北美算是一个收柱财产，无论是 VC、PE 仍是二级市场上的投资者，关于 SaaS 公司都是比力宽大的，所以会愿意用他们将来的生长来推算目前的估值。选择给将来收入加上必然的倍数停止估值也是为了让估值倍数（Multiple）显得小一些，更容易让市场承受公司的高估值。
为什么 NTM 在 SaaS 行业会更符合逻辑？因为我们所说的 SaaS 良多都是 Infra SaaS 或 ToB SaaS，客户根本都是大公司和大机构。差别于小我的购置行为，那些大公司和大机构的购置行为可预估性很高，一般而言那些公司都根本上都是做年度的方案，那让接下来一年整个的收入愈加可预估，所以 NTM 估值也具有必然的合理性。
因为大部门 2B SaaS 的收入预估准确度较高，在假设公司 revenue 会持续增长的情况下，NTM 模子会给与公司更高的估值，但反过来，若是将来的增长预期酿成了衰退的预期，将来收入的灰心预期也会被提早折入考虑。
高增速公司是和比特币类似的高风险资产
二级市场上的 SaaS 类企业遍及具有两个特点：高估值和高增长，固然从岁首年月到如今的几轮市场周期中，那两个特征都遭到了市场的挑战。
起首，本年的 SaaS 二级市场不断处于一种杀估值的形态，尤其是在岁首年月 Inflation Trade 的周期中，SaaS 做为高生长性的科技股类型之一也遭到了市场的挑战。在杀估值的过程中，高增速的公司反而也对应了更高的颠簸性而非更强的根本面 Alpha。
固然高增速公司能够操纵其营业在逻辑上时间换空间，通过营业的不竭增长来消化高估值。但在核心 Beta 要呈现严重变革的过程中，高增速公司其实也能够简单看做一个愈加对宏不雅活动性颠簸的产品。从某种意义上来说高增长软件公司的股票变革标的目的和比特币类似，都是高风险资产类别。
总的来说，美股 SaaS 履历了一系列变革之后最末的成果是，“市场喜好 Growth，但不喜好 Price”。
那是因为固然二级市场在本年履历了几次下跌，但并没有抵达恐慌的阶段，差别阶段的市场逻辑是非常明晰、且有底层逻辑的。而且关于市场而言，站在理性角度，若是一家公司能够实现每年 40％、50％的增长，以至接下来 2-3 年都看不到增速放缓的迹象，为什么不持有呢？
估值是相对概念，利率是根本的铆
当我们去看二级市场给到软件类公司的估值时，只讨论市场给到公司的估值倍数凹凸没有任何意义，因为差别阶段市排场对的利率情况各有差别。
“合理的估值利率在哪，就决定了什么是一个合理的估值”。
在对美股的生长股估值中， DCF （现金流折现，Discounted Cash Flow）也是一个被遍及利用的模子东西，将将来现金流折算成当前的价值，由此来评估企业当前的价值。在如许的预算过程中，利率必然是会被计算在内的因子之一，利率的变革也对公司的估值产生很大的影响。整个美股市场都十分看市场利率，一旦利率上调，各人第一反响就会酿成“生长股在哪里？”，几乎是前提反射一样。
若是我们回过甚去过去的几个周期，会发现只要当现实利率处于较低程度、且没有太大的颠簸时，才有可能催生牛市。
例如上图中的黄色线条所暗示现实利率的上一个大周期，即 14-16 年期间，现实利率很好地不变在了一个很紧的区间里，没有太大的颠簸，由此催生了一轮美股牛市。2020 年—2021 年的市场同理。现实利率不单被打得低，并且也很不变 。
当前的市场为什么很难受？也恰是因为有一个很大的现实利率的变革。接下来短期内若是现实利率可以不变在 25bps，那么对风险类资产也是利好的。那是给各人一个抄底的时机。
就目前来看，我们会觉得底部根本已经有了，后面就是 play recovery 。但是联储横在中间。因为那一次的通货膨胀的新动力，联储不太可能去转向，所以我们可能在接下来的半年里面会存在一个焦灼的形态：现实利率维持在 25bps～30bps的程度摆布，但不会再有太大的下跌空间。
那说得再往前做预测，若是那个周期完毕、通胀被控造下来后，哪些资产是有时机的？我们的利率情况可能未必会回到 2020 年、2021 年的程度，现实利率贴到负 1% 那么低的阶段，但是负的 25bps 是能够实现的，那它就要比上一个周期还要再低半个格。在那种情况下，全世界资产来看好的也只要一种，即生长性的资产，SaaS 就是此中的一个。所以在那个时候去规划 SaaS 也是一个很值得做的一个工作，那是市场给的你一个很好的时机。
从根本面变革来说，固然公司的股票可能跌了 70%、80%，整个指数跌了40%，但是优良资产的根本面上并没有什么同级此外下降。过去的那一段时间华尔街的阐发师对那些公司 6 个月的业绩变革的一个预测，好比 Datadog ，它比来 6 个月只是下调了 0.7%， Snowflake 负了百分之0.5，Atlassian 2023年的预测以至还加了 8 个点。
此外，市场永久都是先于根本面，即使公司的根本面也会在市场回缩，但若是实的比及 Earnings 完全触底、根本上市场阿谁时候根本上都已经完全恢复了，所以要等阿谁第二只鞋落地，就会错过良多。
软件股票的核心在于 Multiple，而非根本面
从汗青上来看，站在估值倍数（ Multiple） 的角度，市场现实已经回到上一轮牛市之前的程度，在 Covid 之前（2017～2019 年）的均匀数是 8.5，在整个 COVID bubble 傍边，差不多是 15.7，而如今现实上已经跌破了之前 8.5 的程度，到了 7.1。
我们能够看到详细的公司的估值回撤程度。整个市场均匀的回撤差不多将近 80% 摆布的程度，以至那傍边我们能够看到良多明星公司，好比说 Snowflake ，如今的 multiple 只要25，它在峰值期间是 92 摆布， 而25 的倍数其实已经是做为明星公司所享遭到的 Alpha。
而现实上，那些公司根本面呈现的问题没有很大，因为它们的收入自己并没有什么变革，而且站在整个企业 IT 预算的角度，大部门大公司的方案都是年度的，不成能突然大转向将预算间接砍半，一般都是要提早做预估和预算，所以那些 SaaS 公司的根本面也不成能呈现大转向。所以倍数的差值素质上其实是估值倍数被十分强烈地被贴现了。
比照来看，现实整体估值倍数（Multiple）的回撤是比估值回撤幅度要更猛。那意味着那些股票正在变得更廉价。SaaS 估值目前确实回到了接近汗青的程度，还能够去说目前 SaaS 总体的价格长短常美妙。
若是按收入增许我们把美股的 SaaS 公司看成高增速、中等增速和低增速的公司来看，30% 以上增长的那些高增速的公司下跌和上涨的只不外是它是一个更颠簸更大更具有颠簸性的资产，公司的根本面，例如产物的合作性极佳、市场领先的品牌声誉等都无法阻挠公司市值的下跌或者让其跌得更少。
03.
固然面对短期压力，SaaS 的持久增长核心稳定
宏不雅的通胀、加息的压力已经表现在了一部门公司身上，最间接的是增长预期放缓，尤其是相关于过去的高增长来看，从投资角度，也能够看到 B、C 轮投资交易的周期也在拉长。
在企业的运营层面，考虑到短期内的业绩压力，则会考虑把和间接收入联络不大的营业线暂停，收拢运营投入、让现金流愈加安康。但也需要留意的是，大部门软件公司持久增长逻辑并没有改动。
微软主张总体的 IT spending 上涨趋向不会变，那是贸易范式的迁徙。Cloudflare 也提到，不管宏不雅经济发作什么工作，企业上云是不会改动的。我们当下市场合看到的无非就是短途的脚绊了一下，或者是略微慢一点，但后面仍是会回来的。
在如许的角度下，软件的根本面很有可能就是一个短期的压力，它可能不像以前的不断往上调理它的收入增长的过程，但是因为持久的逻辑没有变革，一旦市场不变下来了之后，各人都起头考虑持久增长过程，其实根本面没有什么大的问题。
04.
“价格下限”在哪里？
在每一次的那种狂跌的过程傍边，软件公司仍是能连结很好的现金流，因为大部门的软件公司只要它停行获客层面的撑持，就是能够是很挣钱的公司。关于二级市场的软件投资就需要考虑，估值的绝对底部在哪里？
起首能够参考近期市场上的收买动静。好比：Zendesk、Ping identity 以及 Unity。在被收买时，Zendesk 和 Ping Identity 的增速其实不是很高。Zendesk 比来两年的年对年收入增速为 25%，在最末的收买中，它被给到了 5 倍 PS 的估值，大要对应为 0.23 倍的 PSG 指数。Ping Identity 相对会贵一点。
基于上述数据总结来看，关于一个中等增速的软件公司，10X 摆布的 PS 以及 0.4 摆布的 PSG 似乎是市场底部的估值。在本年年中，有良多的软件公司似乎已经是跌到那个范畴了，我们也看到良多的PE公司去收买了，确实那就是市场估值的底部。
进一步往前看，预测在将来 6-12 个月，通胀见顶，因为经济压力问题，美联储可能会选择降息。而市场必然会先于美联储将降息那件事表现在市场交易情感中， 以致于最初会不会降息反而成了别的一码事。但很有可能，我们看到是最蹩脚的情况已经在我们的死后了，在宏不雅经济逐步恢复的过程傍边，一旦公司的 Multiple 和收入的预期呈现显著的回调，股票就起头呈现在大幅上涨的时机。
05.
哪些公司值得抄底？
SaaS 熊市在 8 月份已经根本完毕。
跟着通胀压力削减，估值起头回归。在熊市完毕之后的时间节点，最重要的是去找市场公认的核心资产、高增速资产，然后持有，至于差别公司在详细合作上细节上孰弱孰强，在那个时间节点上并不是最为重要的工作。
所处行业具备很强的持久增漫空间
好比Snowflake、Datadog、Atlassian、MongoDB 那四个云原生的持久核心资产就具有如许的特征，原因是他们所处的范畴，企业上云，在目前还属于比力出格早期的一个阶段。
我们如今看到整个企业的计算是处于持续迁徙过程中的：从最老的 HP/Dell、VMware ，到 Splunk、EMC，我们如今已经完全到了 AWS/Azure，或者 GCP 加上Snowflake 以及 Databricks 的新的组合，那个形式仍然有进一步推广的空间。而且现实上 VMware 、 Splunk 等都还在，企业上云确实实才刚刚起头而且间隔处理还很远，若是认同那个趋向的话，那么继续押注 Snowflake 没有什么问题。
跟着更多的企业上云、在云端利用数据阐发，云渗入到更多的营业场景中，那些和云财产相关的根底设备类的产物必然会有需求，背后可能是 5 到 10 年的持久增长维度。
再好比 Cloudflare ，因全球办公趋向而受益。收集平安会在 Remote 成为全局性趋向之后遭到重视，散布式或者混合的办公形式下，员工并非全数都在办公室工做，那就招致身份验证、设备办理以及平安等工做的办理难度增大，总体而言，那种新趋向背后的增长以及行业内对应的公司很值得存眷。
相较于同类型产物，在产物力上具备了市场共识性的绝对优势
换句话说，就是各人已经公认的最牛的那一个。同时，公司的收入增幅还高，短期业绩也不会呈现显著爆雷。能够分红三类公司去选择：
1.Snowflake、Datadog、Atlassian、MongoDB 等云原生的核心资产：
那些是因为各人上云必需要用的。简单来说，就是起首那每一个公司，都在它本身的细分财产链里面处于十分重要的地位，并且产物显著好于所有合作敌手。若是我们看它的增速，Snowflake 可能是目前增速最快的一家软件公司 ，大要有 60%～65% 摆布的收入（Revenue）增速，我们再看它的 psg 指数是明显偏低一点。
Datadog 是刚需型的 Infra，比如医生看病需要心电图和仪器来监控，公司运营办事必需要监控。Datadog 供给的整体处理计划已经很优良了，它将来做为一个刚需 Infra 是必然可以活下来的。
比来那一段时间的市场反弹中那四家公司里面 Atlassian 和 MongoDB 股票表示更好。一个原因是那两家公司的财报已经发布了，它们已经把受宏不雅的影响、受合作的影响的因素讲完了，股票也确实反映了那些工作。而 Snowflake 还没有发家报，股票层面还没有完全地反映完毕，可能各人还担忧根本的营业的一些问题。但是往前看，那几家公司持久的增长确定性都是极高的，市场的空间也很大，市场进入恢复期之时，那些高增长高量量的软件公司也会有很明显的优势。
2.中小企业数据化的选择：
那里面的代表是 Hotspot ，Hotspot 的营业相当于是一个小号的 CRM ，专门针对中小企业。疫情之后，中小企业的上云是一个加速的过程。而 Hotspot 的位置是属于销售的前端，若是企业需要在互联网上做生意，就需要利用 CRM 来帮你来完成，所以它的收入增长或者预算也不容易被砍，增速挺不错的。从合作格局来看，中小企业层面也属于更好的 CRM 选择之一。
3.收入弹性出格大：
公司尚处于收入增长超越 30% 以上的高位，能够享受估值、收入双堆叠加的反弹，而且不会呈现短期业绩大幅下调的风险。
此中的代表是Monday.com和Asana。那两家公司的营业形式有点类似于中国的互联网公司，通过不竭地去烧钱做 Sales&Marketing 来带动收入增长。一旦整个宏不雅活动性回来，它也能够拿到equity。它目前的psg 的指数是属于很低的。同时它能够跟着宏不雅恢复，起头加大 S&M 投入，使得收入加速。
“衰退目标”同样值得存眷，裁人是最简单好用的目标
本年美国的科技公司也起头了大裁人，不行是受冲击比力大的中小型企业，以至有一些偏大的中型公司，统计数据将近 7 万人摆布。但就目前来看究竟结果没有市场还没正式起头衰退，那一阶段裁人的公司主体比力典型的是 B、C 轮公司、一些上市了之后起头业绩有压力的公司，或是曾经做过一些过度扩张的公司，好比 Coinbase。
需要存眷的是明年的就业市场，若是裁人一旦在更大规模的公司中起头蔓延，就是一个十分欠好的信号。关于大公司来说，裁人带来的不只会为公司带来言论压力，现实上裁人成本也其实不低，所以只要当公司预算出了很大问题、进入“寒冬预警”时才会选择大规模裁人，当那些公司裁人后，对应人头的 IT 开销削减也是很有可能发作的，关于良多软件公司而言，将来的收益可能就会面对比力较为灰心的预期。
在那种可能性之下，SaaS 的估值仍然有下调的空间，而若是不裁人，像各人所等待的那样“软着陆”则会是一个出格抱负的形态。
Demand feedback
