加息避险双至，去投资化单行

美联储加息临近，市场避险升温，黄金市场去投资化若何演进？

1月27日凌晨，美联储FOMC会议落幕，提出将在3月如期完毕购债缩减，并表示届时将开启加息，但并未明白详细幅度[1]。美联储在岁首年月公布的去年12月议息会议纪要中对加息提速和后续缩表事宜停止讨论，超预期释放鹰派信号，引发市场大幅颠簸。联邦基金利率期货隐含初次加息时点逐渐前移至本年3月，使得本次FOMC会议成果成为验证市场预期和决定后续走势的关键。

聚焦大宗商品市场，以投资需求为价格次要驱动的贵金属对货币政策的调整有着较高的敏感性。利率程度、通胀预期等资金面因素会间接影响到黄金的投契性需求，而经济前景预期、市场风险偏好则是黄金避险仓位的核心支持。本次美联储释放加息表示对黄金市场构成了短时冲击，COMEX黄金价格从1,831美圆/盎司跌落至1,815美圆/盎司，10年期美债利率则从1.78%快速上行至1.87%。加息预期升温主导的市场避险情感仍在延续，标普500颠簸率指数在议息会议后曲线上升22%。

往前看，在活动性收紧周期内，我们判断现实利率将逐渐占据黄金市场价格的主导地位，其将遭到货币政策、市场情感和通胀预期的配合影响。而本次FOMC释放加息前置指引根本契合预期，短期促成加息加快的次要因素在于通胀高企，其背后的核心支持在于疫情冲击下的全球供给链修复低于预期。而跟着疫情的持续修复，我们也不克不及排除美联储后续政策途径批改的可能。因而，关于黄金市场，我们提醒将来通胀预期的影响可能要大于加息预期，加息预期招致的避险需求可能不会贯串全年。当前加息提速的市场预期已根本兑现，在货币政策节拍阶段性企稳、市场仍心有余悸之际，我们对近期黄金市场变革及短期影响因素停止复盘及阐发，并对将来中持久内贵金属市场的价格走势提出主线预判。

短期内，美联储加息扰动仍未完毕，地缘政治风险推波助澜

岁首年月以来，市场加息预期在12月FOMC会议纪要公布后敏捷升温，截至1月FOMC会议前夜，10年期美债利率累计提拔26bp，此中现实利率奉献41bp，通胀预期则下降了15bp。在活动性收紧和通胀预期边际缓和的双重压力下，黄金价格却表示得超预期坚硬，引发市场高度存眷。我们对当前市场对加息预期、再通胀交易和避险资金退出历程存在的三点“不合”停止领会读，并认为避险与投契的多空博弈是岁首年月以来黄金市场价格走平的核心原因。一方面，活动性收紧预期升温下的投契头寸出清对黄金价格构成向下压造，另一方面，金融市场颠簸和地缘政治风险主导的避险资产设置装备摆设偏好则对价格构成了托底支持。

往前看，在利率根本面未超预期的情形下，我们判断，黄金价格或将在短期内延续当前的震荡格局，而来自活动性收紧端的风险敞口将使黄金价格趋于下行。但仍需留意，欧洲地域的地缘政治事务可能会形成黄金价格的超预期猛烈颠簸，黄金ETF重返去投资化途径的时点仍有待察看。我们认为，将来美股企稳、风险偏好上升、地缘政治抵触趋缓，将配合驱动黄金价格回归利率根本面，短期避险需求可能不会改动本年黄金市场去投资化的历程。

去投资化可能延续，是2022年黄金市场的核心驱动因素

本次FOMC会议如期释放前瞻指引，兑现了加息时点前置的市场预期，标记着美联储货币政策一般化历程从购债缩减向加息阶段的进一步迈进，也对近两年贵金属市场的再投资历程有着重要意义。2020年以来，在全球疫情冲击和美联储超宽松货币政策的布景下，避险需乞降投契价值增加了市场对黄金的投资设置装备摆设需求，贵金属市场先后履历了“避险再投资”和“投契性再投资”两个阶段。往前看，跟着全球步入后疫情时代，美联储加速开启货币政策一般化历程，市场对贵金属的投资偏好支持逐渐削弱，我们判断，黄金市场或将进入去投资化周期。在近期地缘政治风险扰动散去之后，我们判断去投资化历程仍将继续对黄金价格构成压造，金价在中期仍有下行空间。基于美联储加息周期中利率根本面支持价格鄙人降，我们认为当前黄金市场的风险溢价可能超越100美圆/盎司，虽然近期金价虽有颠簸但根本维持在1,800美圆/盎司附近。

从汗青经历来看，在美联储加息过程中，黄金价格其实不会持续下行，固然短端利率的抬升和通胀预期的回落会使黄金价格有所承压，但美债长端利率的持久走势仍受经济增长预期主导，在加息周期中可能走平，进而不会对黄金价格构成持续压力。因为，在将来加息周期的某个阶段，尤其是在疫情期间累积的避险资金逐渐退出黄金市场后，全球经济增速的预期放缓也会拖累美债长端利率颠簸中枢有所下移，市场对黄金的设置装备摆设需求或许会受避险偏好和投契头寸的支持而有所回暖，黄金市场会有阶段性上涨的可能。因而，我们维持上半年黄金价格预测低点1,600美圆/盎司，后半年颠簸区间1,700-1,800美圆/盎司的判断。

◆     注释    ◆

加息临近、避险升温，黄金市场去投资化若何演进？

FOMC会议落幕，美联储释放鹰派信号

1月27日凌晨，美联储召开1月议息会议，释放偏鹰信号，提出将在3月如期完毕购债缩减，并表示届时或将进入加息周期，但并未明白加息的幅度和节拍。此外，会议对缩表事宜停止了申明，明白了先加息、后缩表的活动性收紧节拍，而详细政策细节摆设仍待讨论[1]。此前，美联储在岁首年月公布的12月议息会议纪要中对加息提速和后续缩表事宜停止讨论，超预期释放鹰派信号，引发市场大幅颠簸。加息预期快速升温，支持美债利率大幅冲高，压造通胀预期边际回落。同时，联邦基金利率期货隐含初次加息时点也逐渐前移至本年3月，使得本次FOMC会议成果成为验证市场预期和决定后续走势的关键。能够看到，美联储在本次会议上维持鹰派立场，释放了3月开启加息的前瞻指引，契合市场对加息前置的一致预期。当前期货市场隐含预期为本年3月、6月和12月的累计加息别离为29bp、67bp和116bp，即在3月初次加息，2022年全年共计加息4次。

聚焦大宗商品市场，贵金属与货币政策联络慎密，加息提速对金价构成短时冲击

对原油、金属和农产物等商品而言，货币政策需以资金成本、经济增速和市场情感等宏不雅因素做为“中间变量”，间接地通过供需的绝对程度变革对商品库存和价格走势产生影响，传导途径较长且存在必然时滞性。因而，相较于股票、债券更多地聚焦于预期交易，大宗商品市场的交易逻辑更多依托于经济现状，货币政策的调整不会立即反映在商品价格之中。然而，贵金属市场比力特殊，以投资需求为价格次要驱动的黄金对活动性情况的调整有着较高的敏感性，利率程度、通胀预期等资金面因素会间接影响到黄金的投契性需求，而经济前景预期、市场风险偏好则是黄金避险仓位的核心支持。美联储的加息表示对黄金市场构成了短时冲击，能够看到，COMEX黄金价格在FOMC会议决议起头之前便从1,848美圆/盎司回落，在会议决议发布后更是自1,830美圆/盎司曲线跌落至1,815美圆/盎司。一方面，加息时点的前置对美债长端利率构成大幅提振，10年期美债利率从1.78%快速上行至1.87%，此中现实利率几乎奉献了全数增幅（从-0.65%升至-0.54%）。另一方面，货币政策节拍加快也使金融市场颠簸有所加剧，标普500颠簸率指数（VIX）在议息会议事后从26.9快速攀升至32.8，涨幅到达22%，加息预期升温主导的市场避险情感仍在延续。

往前看，在活动性收紧周期内，我们判断现实利率将逐渐占据黄金市场价格的主导地位，其将遭到货币政策、市场情感和通胀预期的配合影响。而本次FOMC释放加息前置指引根本契合预期，短期促成加息加快的次要因素在于通胀高企，其背后的核心支持在于疫情冲击下的全球供给链修复低于预期。若是疫情可以快速修复招致部门商品以至就业供给缓解，我们也不克不及排除美联储后续政策途径批改的可能。因而，关于黄金市场，我们提醒将来通胀预期的影响可能要大于加息预期，加息预期招致的避险需求可能不会贯串全年，无论是从美联储政策调整仍是其他金融资产风险重估来讲。当前加息提速的市场预期已根本兑现，在货币政策节拍阶段性企稳、市场仍心有余悸之际，我们对近期黄金市场变革及短期影响因素停止复盘及阐发，并对将来中持久内贵金属市场的价格走势提出主线预判。

短期内，加息扰动仍未完毕，地缘政治风险推波助澜

避险与投契的多空博弈是近期黄金价格走平的核心原因

岁首年月以来，市场加息预期在12月FOMC会议纪要公布后敏捷升温，截至1月FOMC会议前夜，10年期美债利率累计提拔26bp，此中现实利率奉献41bp，通胀预期则下降了15bp。在活动性收紧和通胀预期边际缓和的双重压力下，黄金价格却表示得超预期坚硬，在岁首年月首周下跌31美圆后敏捷反弹，当前已完成跌幅回补以至较岁首年月有了小幅上涨，引发市场高度存眷。我们从黄金价格三因素模子动身，对岁首年月以来市场对黄金价格走向产生的不合停止如下阐发解读：►    加息预期升温能否使黄金价格有所承压？近期美联储超预期鹰派立场成为美债利率快速上行的次要支持，岁首年月以来2年期美债利率累计提拔29bp，奉献了10年期利率抬升的全数增量，二者期限利差则小幅回落3bp。长端利率上行增加了投资黄金的时机成本，对黄金的投契设置装备摆设价值构成压造，驱动黄金CFTC投契净头寸起头减持，当前已从21.3万张削减至19.4万张，降幅约为9%。因而，我们认为收缩预期推升长端利率的同时，对黄金价格产生了必然的压造感化。从2015年的加息讨论阶段的复盘中也能够看出，黄金价格与加息预期具备较为明显的负相关性，前者走势拐点较后者大约落后1-2周。本轮加息预期升温突然，因而金价的反响速度更为敏捷，美债利率的抬升使黄金价格有所承压。

►    核心通胀仍然高企，黄金市场能否存在“再通胀”交易?

因为黄金价格并未随美债利率的抬升有所下跌，叠加当前美国通胀程度居高不下，12月美国CPI同比增速到达7%，核心CPI同比增速到达5%，均为近40年以来的汗青新高，美联储也将货币政策偏重点向“抗通胀”不竭倾斜，陪伴着近期大宗商品普涨，市场再次呈现“再通胀”交易的预期。但我们看到，当前通胀预期已有所回落，10年期美国国债收益率隐含的通胀预期在1月3日筑顶2.6%后边际回调，当前已累计下降19bp，申明活动性收紧程序的加快对通胀预期构成了必然的压造感化，黄金CFTC投契仓位也在持续减持，因而我们判断，黄金价格表示超预期坚硬并不是来自抗通胀需求的支持。

►    现实利率快速回正为何并未开启避险资金的退出历程？

2012岁尾，现实利率于负区间的上升同时开启了黄金ETF的减持历程，我们也曾提醒现实利率的回正拐点或将成为黄金市场避险资金退出的重要信号。而近期现实利率在加息预期的支持下快速上行，但避险仓位并未随之开启下降，市场对避险资产的设置装备摆设需求支持仍存。

我们看到，跟着Omicron低致死率特征闪现，市场对疫情的担忧已逐渐缓和，而近期美联储货币政策一般化历程突然提速，引发金融市场颠簸加大，美股大幅走低，标普500颠簸率指数（VIX指数）自岁首年月的16.6曲线拉高88%至31.2，标普500和纳斯达克指数也已别离向下回调9.2%和14.5%，市场避险情感的加重使部门资金涌向黄金市场。此外，中东、欧洲等地域的地缘政治风险也加剧了市场风险偏好的恶化。从岁首年月的哈萨克斯坦场面地步扰动、中东地域抵触再起，到比来的俄乌地缘政治风险，均助推了市场对避险资产的加配需求。因而，现实利率的快速上升并未使市场避险资金开启退出历程，SPDR黄金ETF以至进入了加仓区间，当前持仓量已较岁首年月增加了37吨。我们判断，金融市场颠簸和地缘政治风险已接力疫情成为了近期市场投资情感的核心扰动，市场风险偏好的恶化增加了投资者对避险资产的设置装备摆设需求，也成为了现实利率快速上升下避险仓位暂未开启出清的次要障碍。

综合以上阐发，我们认为避险与投契的多空博弈是岁首年月以来黄金市场价格走平的核心原因。一方面，活动性收紧预期升温下的投契头寸出清对黄金价格构成向下压造，另一方面，金融市场颠簸和地缘政治风险主导的避险资产设置装备摆设偏好则对价格构成了托底支持。

往前看，加息扰动仍未完毕，地缘政治风险推波助澜

加息临近，投契仓位离场将对黄金价格构成压造。回忆2015年12月加息前的最初一个月，跟着岁暮开启初次加息的市场预期企稳，黄金CFTC投契净头寸从15.7万张快速减持至1.4万张，累计削减91%，COMEX黄金价格从1,165美圆/盎司回调至1,062美圆/盎司，降幅到达103美圆。因而我们判断，当前美联储明白鹰派立场将继续挤压黄金的投契需求，对黄金价格构成必然向下压力。

但避险需求对黄金价格的支持也并未消逝。跟着美联储明白鹰派立场，加息预期偏强主导的美股颠簸风波仍存，叠加近期以俄乌抵触为主的地缘政治风险仍在发酵，在市场担忧尚未解除之前，我们认为黄金ETF仍有加仓空间，将对黄金价格构成托底支持。回忆2013岁暮至2014年3月，俄罗斯和乌克兰之间的地缘政治事务便使市场避险情感快速升温，黄金价格随之上涨153美圆/盎司，SPDR黄金ETF也暂停了2012岁暮起头的持续减持，以至呈现了小幅加仓。因而，我们提醒，极端地缘政治事务仍是短期内投资者情感的主导因素，避险需求对黄金价格的托底或将有所延续。

当前黄金市场的多空博弈并未完毕，在利率根本面未超预期的情形下，我们判断，黄金价格或将在短期内延续当前的震荡格局，而来自活动性收紧端的风险敞口将使黄金价格趋于下行。但仍需留意，欧洲地域的地缘政治事务可能会形成黄金价格的超预期猛烈颠簸，黄金ETF重返去投资化途径的时点仍有待察看。我们认为，将来美股企稳、风险偏好上升、地缘政治抵触趋缓，将配合驱动黄金价格回归利率根本面，短期避险需求可能不会改动本年黄金市场去投资化的历程。

去投资化可能延续，是2022年黄金市场的核心驱动因素

本次FOMC会议如期释放前瞻指引，兑现了加息时点前置的市场预期，标记着美联储货币政策一般化历程从购债缩减向加息阶段的进一步迈进，也对近两年贵金属市场的再投资历程有着重要意义。2020年以来，在全球疫情冲击和美联储超宽松货币政策的布景下，避险需乞降投契价值增加了市场对黄金的投资设置装备摆设需求，贵金属市场先后履历了“避险再投资”和“投契性再投资”两个阶段。►    第一阶段：避险资金快速入市，支持金价中枢逐渐上移2020年全球新冠疫情发作，刺激市场风险偏好急剧恶化，标普500颠簸率指数（VIX）于3月冲高至82.7的汗青更高程度，驱动大量避险资金涌入黄金市场，SPDR黄金ETF持仓从岁首年月的895吨累计增加42%至8月的1,268吨，支持COMEX黄金价格从1,528美圆/盎司上涨34%至2,049美圆/盎司。随后跟着ETF持仓企稳，黄金价格也于高位筑顶并小幅回落。期间黄金CFTC投契净多头先降后升，与黄金价格走势有所背离，申明相较于投契需求，避险需乞降现实利率占据了黄金价格的主导地位，为金价中枢稳步上移供给支持。►    第二阶段：ETF呈现“长尾出清”，投契头寸主导价格颠簸而跟着全球疫情逐渐趋稳，疫苗接种率不竭进步，避险资金于2020年下半年起起头逐渐退出黄金市场，在疫情“长尾退出”的扰动下呈现“长尾出清”的特征，驱动黄金价格中枢稳步下移。与此同时，跟着通胀持续攀升，美联储于2021年1月释放收缩信号，并于11月官宣开启Taper，正式进入活动性收紧阶段。投契需求对黄金价格的影响水平逐步加大，金价在2021年跟着投契净头寸的变革持续颠簸。截至2021岁暮，COMEX黄金价格降至1,829美圆/盎司，较岁首年月下修118美圆，仍较疫情前上涨300美圆/盎司，黄金ETF持仓则降至976吨，较岁首年月削减212吨，较疫情前仍有80吨没有出清，疫情期间黄金避险投资的去化过程尚未完毕。

图表：2020年至今，黄金市场先后履历“避险再投资”和“投契性再投资”两个阶

►    下一阶段：投资偏好拐点将至，去投资化将对黄金价格构成压造

往前看，跟着全球步入后疫情时代，美联储加速开启货币政策一般化历程，市场对贵金属的投资偏好支持逐渐削弱，我们判断，黄金市场或将进入去投资化周期。在近期地缘政治风险扰动散去之后，中期来看，我们判断去投资化历程仍将继续对黄金价格构成压造，金价在中期仍有下行空间。因而，我们维持上半年黄金价格预测低点1,600美圆/盎司的判断。但基于2021年避险资金退出的过往经历，我们提醒，疫情的“长尾退出”和其他风险事务或将对避险资金的出清构成扰动，叠加由供给收缩引起的通胀仍具韧性，2022年黄金市场去投资化历程可能仍会遭到市场情感和通胀预期的拖累而节拍放缓（详见我们于2022年1月7日发布的研究陈述

持久来看，黄金市场或在去投资化后呈现阶段性时机

从汗青经历来看，在2004-2006年和2016-2019年的两段美联储加息周期中，黄金价格并未呈现持续下行，固然短端利率的抬升和通胀预期的回落会使黄金价格有所承压，但美债长端利率的持久走势仍受经济增长预期主导，那使得其不会在加息期间随政策利率的上调持续上行。同时，在活动性收紧期间，市场对经济增速放缓的预期也会对黄金价格供给必然避险需求支持。►    受期限利差收窄拖累，长端利率不会在加息阶段持续上行回忆2016-2019年美联储加息阶段，我们发现美债长端利率并未随政策利率上调而持续提拔，期间美国联邦基金利率累计上调400bp，而10年期美债利率仅进步40bp。同样，2004-2006年期间，美联储上调政策利率250bp，而10年期美债利率仅累计调整45bp。因而能够看出，短端利率抬升会阶段性鞭策长端利率走高，但后者的持久走势仍受经济增长趋向主导。此中，期限利差的收窄则是短端利率抬升向长端传导的造约因素，活动性收缩政策的不竭推进会降低市场对经济增速的远端预期，进而压造期限利差，部门抵消短端利率抬升对长端利率的支持效果，使美债利率曲线趋于走平。►    经济增速放缓预期也会对黄金价格供给必然避险支持岁首年月公布的12月FOMC会议纪要之所以引发市场大幅颠簸，此中一项重要原因即为美联储迫于当前通胀的严峻场面，超预期加快政策收紧节拍，引发市场对经济中期衰退的担忧情感，刺激大量避险资金涌入黄金市场。因而，在活动性收紧周期内，经济增速放缓的市场预期也将必然水平上增加黄金的避险设置装备摆设需求，对黄金价格构成支持。因而往前看，去投资化后，黄金市场或许会有阶段性时机。持久来看，在疫情期间累积的避险资金逐渐退出黄金市场后，活动性收紧周期内经济增速的预期放缓也会拖累美债长端利率颠簸中枢有所下移，市场对黄金的设置装备摆设需求或许会受避险偏好和投契头寸的支持而有所回暖，黄金市场或许会呈现阶段性时机。因而，我们维持2022年后半年黄金价格颠簸区间1,700-1,800美圆/盎司的判断。