美股半导体周期运行到哪里了

2022Q3大要率是本轮半导体周期的库存高点

中短期视角，半导体行业具有典型周期属性，每次周期持续约3~4年，库存程度是判断行业股价拐点的最核心变量，历次周期中企业EPS、估值调整幅度等，亦能供给优良的基准参考。全球半导体行业当前正处于周期下行通道，我们判断行业库存程度大要率已在三季度见顶，并起头回落，股价亦有望跟从库存程度触底上升。SOX指数（费城半导体）自岁首年月高点已累计下跌44%，调整幅度和汗青均匀程度（45%）接近，SOX指数、次要代表性企业动态估值亦接近2018/19年下行周期底部程度，市场底部特征明显。考虑到本次下行周期同时陪伴供应过剩和需求萎缩，我们虽坚信美股半导体板块股价触底上升的判断，但板块业绩预期短期仍可能面对需求端的持续扰动，股价上升斜率亦大要率弱于2018/19年等汗青可比周期。遵从“先辈先出”周期法例，并连系个股业绩确定性、估值合理性。

半导体：具有典型周期属性，库存程度为股价核心影响变量。

过去较长时间，全球半导体行业根本连结略高于GDP的年均复合增速，反响半导体财产和宏不雅经济的较强相关性，以及全社会“含硅量”的持续提拔。中短期视角，半导体行业固有的“产能-库存”属性，会带来的阶段性财产供需错配，招致财产具有典型周期属性，每个完好周期持续约3~4年。股价更多是对预期、而非事实的反响，汗青数据回溯显示，SOX（费城半导体指数）股价同比变革，和行业库存程度同比变革（库存天数绝对额变革）具有明显负相关性，简单来说，库存程度的高点，一般对应SOX指数股价低点，那亦和半导体行业的次要价格构成机造相一致。我们本篇陈述努力于全球半导体周期运行位置的判断，讨论范围次要聚焦于逻辑芯片、存储芯片两大类，并努力于答复：半导体行业本轮周期库存程度高点、市场对下行周期预期计入水平、本次半导体周期相较于汗青的异同之处等。

库存程度：Q3大要率为本轮周期高点。

据SIA数据，2022Q2，全球半导体库存天数约为108天摆布，连系相关厂商三季报数据，我们判断行业库存程度在三季度仍在进一步上升。连系台积电、高通、联发科、Intel等企业最新表述，我们判断Q3大要率是本轮半导体周期的库存高点，板块有望履历2022Q4、2023Q1两个季度的库存去化之后，在2023Q2摆布恢复到一般库存程度。当前消费电子（智妙手机、PC）的疲弱已经被市场合充实认知，但市场亦担忧后续苹果手机、办事器需求的走弱，鞭策全球半导体库存程度的上行。我们阐发认为：

1）上市初期销售数据显示，iPhone 14Pro/Pro max占iPhone 14系列销量比重有望从上几代产物的50%摆布，提拔至60%~65%的程度。抱负产物组合、高端消费人群购置力，以及有利的高端手机市场合作格局等，料将持续支持苹果手机的短期表示；

2）瞻望2023年，仍然强劲的北美云计算市场需求，以及明年英特尔、AMD新一代办事器CPU芯片带来的换机需求，有望鞭策北美云厂商本钱开收继续维持10%摆布的增长，进而支持全球办事器市场需求。

市场调整：自高点股价跌幅、估值收缩、EPS预期调整，较汗青下行周期底部已较为接近。

半导体行业历次周期底部的股价、EPS调整幅度，以及市场触底阶段的估值程度等，是市场在底部位置的重要参考基准。自岁首年月高点至今，SOX指数已经累计下跌44%，跌幅明显高于比来数次下行周期，仅好于科网泡沫期间（-84%），以及2008年金融危机期间（-69%）；估值层面，目前SOX PE(NTM)已跌至14X附近，正在接近2018/2019年周期底部的程度，同时从各环节代表性的企业来看，台积电（晶圆造造）、高通（IC设想）的PE（NTM）别离为10、11X，而2018年/19年周期低点别离为12、15X，同时存储芯片厂商当前PB为1.2X，亦和2018年/19年周期低点（1.0X）接近；EPS层面，本年Q2以来，美股次要半导体企业业绩一致预期起头进入向下调整通道，存储芯片范畴的美光调整最为猛烈，同时英伟达、英特尔、应用质料等企业亦有明显向下调整，且三季报之后根本均有显著调整。

本次周期：供应过剩、需求萎缩并存，股价上升斜率大要率弱于汗青。

比来一次具有可比性的2018/19年周期，板块下行更多源于供应过剩带来的阶段性供需构造失衡。本次下行周期亦存在供应过剩的情形，过去两年的本钱开收、产能扩张情形和2017/18年较为类似，但本钱开收密度更高。本次周期最明显特征在于：供应过剩同时，亦陪伴需求端的快速下滑。以PC为例，估计本年全球PC销量将有接近20%的下滑，估计明年仍将是5%~10%的下滑，同时美联储货币收缩周期，亦带来全球宏不雅经济、需求不确定性持续攀升。我们判断，本轮美股半导体周期库存根本筑顶，但考虑到本次下行周期中需求端的持续萎缩，美股半导体板块在股价上升阶段仍可能面对较多来自需求侧的扰动，且股价上升斜率大要率弱于2018/19年等汗青可比周期。

风险因素：

全球经济超预期衰退风险；欧美通胀回落速度迟缓招致货币政策超预期收紧风险；全球地缘政治抵触招致手艺、人才跨境活动困难风险；部门企业本钱开收缩减迟缓招致供应出清迟缓风险；消费电子、数据中心硬件需求超预期下行风险；市场合作加剧、企业核心手艺人员流失风险等。。

投资战略：

半导体行业具有典型周期属性，行业库存程度趋向变革是决定股价走势的核心变量，我们判断2022Q3大要率是本轮半导体周期的库存高点，同时连系行业指数、个股自高点的股价累计跌幅、估值收缩、EPS一致预期调整幅度等，当前板块底部特征较为明显。考虑到本次全球半导体下行周期中亦陪伴需求端萎缩，虽股价正在触底上升，但我们估计板块股价上升斜率大要率弱于2018/19年等汗青可比周期。